摘要
- 簡(jiǎn)介：2024 年 3 月 20 日，知名資產(chǎn)管理公司貝萊德（BlackRock）通過與美國(guó)代幣化平臺(tái) Securitize 合作，發(fā)行了代幣化基金 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），進(jìn)一步擴(kuò)展其在 Web3 領(lǐng)域的影響力。這一舉措緊隨其比特幣現(xiàn)貨 ETF 的批準(zhǔn)，標(biāo)志著主流加密貨幣投資的重大進(jìn)步。代幣化基金 BUIDL 代表了傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)利用公共區(qū)塊鏈技術(shù)提升運(yùn)營(yíng)和資本效率，預(yù)示著區(qū)塊鏈技術(shù)的更廣泛采用。
- 代幣化基金解決的問題：傳統(tǒng)的公開發(fā)行基金，如貨幣市場(chǎng)基金，涉及多個(gè)機(jī)構(gòu)的操作，導(dǎo)致由于獨(dú)立數(shù)據(jù)庫(kù)帶來(lái)的效率低下和高成本。作為在公共區(qū)塊鏈上發(fā)行的代幣，代幣化基金消除了對(duì)集中登記的需求，通過提供實(shí)時(shí)、可追溯的交易記錄來(lái)降低成本。它們實(shí)現(xiàn)了實(shí)時(shí)原子結(jié)算和二級(jí)市場(chǎng)交易，提高了資本利用率并提供了更高的回報(bào)。代幣化基金還支持通過智能合約進(jìn)行質(zhì)押和借貸等多種應(yīng)用。
- 大型機(jī)構(gòu)入局公鏈：DeFi 領(lǐng)域展示了區(qū)塊鏈的優(yōu)勢(shì)，但將傳統(tǒng)金融資本轉(zhuǎn)移到 Web3 面臨著巨大的阻力。具有 KYC 和 AML 合規(guī)白名單控制的基金代幣展示了主流機(jī)構(gòu)探索 DeFi 的努力。例子包括富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）的 FOBXX 和 WisdomTree 的 WTSYX，這些基金最初使用區(qū)塊鏈進(jìn)行輔助記賬。貝萊德的 BUIDL 通過使用公共區(qū)塊鏈作為主要記賬工具，與作為受監(jiān)管的轉(zhuǎn)讓代理的 Securitize 合作，標(biāo)志著一個(gè)突破。
- BUIDL 的設(shè)計(jì)和性能：BUIDL 作為 ERC20 代幣在以太坊上發(fā)行，支持在白名單內(nèi)進(jìn)行實(shí)時(shí)鏈上轉(zhuǎn)賬。它支持與智能合約的互動(dòng)，并通過 Circle 提供實(shí)時(shí) USDC 贖回。截至 2024 年 7 月 9 日，BUIDL 的管理資產(chǎn)達(dá)到了 5.028 億美元，由 17 個(gè)地址持有，包括 Ondo Finance 等機(jī)構(gòu)的顯著參與。BUIDL 促進(jìn)了 DeFi 的整合，使穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)世界回報(bào)流入 DeFi 領(lǐng)域。
- 挑戰(zhàn)和未來(lái)展望：盡管 BUIDL 取得了成功，但仍面臨顯著的監(jiān)管和合規(guī)挑戰(zhàn)。資產(chǎn)的代幣化在全球范圍內(nèi)面臨保守的監(jiān)管，限制了向合格投資者的發(fā)行。然而，貝萊德和富蘭克林鄧普頓的舉措正在引起對(duì)鏈上互動(dòng)效率的關(guān)注，并推動(dòng)新法律和標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展。
2024 年 3 月 20 日，資管巨頭貝萊德 （BlackRock） 自比特幣現(xiàn)貨 ETF 發(fā)行以來(lái)，進(jìn)一步布局 Web3，通過和總部位于美國(guó)的代幣化平臺(tái) Securitize 的合作，發(fā)行代幣化基金 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）。如果說比特幣現(xiàn)貨 ETF 的通過，能將加密貨幣作為一種新型資產(chǎn)類型，納入到廣大合規(guī)資金的投資領(lǐng)域，是對(duì)加密貨幣作為一類資產(chǎn)的認(rèn)可。代幣化基金的更大意義在于，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)在嘗試以區(qū)塊鏈中的公鏈為底層的新技術(shù)，來(lái)提升運(yùn)營(yíng)和資本效率，是對(duì)區(qū)塊鏈這項(xiàng)技術(shù)技術(shù)的認(rèn)可和采納。
相比于傳統(tǒng)基金，代幣化基金能解決什么樣的問題？
投資者廣泛接觸到的基金一般為公募基金，由于門檻低、覆蓋面廣、資金體量大，以貨幣市場(chǎng)基金為例，此類基金都受到嚴(yán)格監(jiān)管。若無(wú)特殊規(guī)定，一般來(lái)說，基金運(yùn)作流程涉及多個(gè)機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同，每個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金背后運(yùn)作的一部分流程，通過運(yùn)營(yíng)專業(yè)化提高效率，并避免單一實(shí)體權(quán)力過于集中，出現(xiàn)作惡的現(xiàn)象。全流程從前到后大概包括：基金分銷渠道（銀行、券商、財(cái)務(wù)顧問），基金行政管理，過戶代理，基金審計(jì)，基金托管，交易所等。
但在流程中，各方數(shù)據(jù)庫(kù)的不一致，造成了大量摩擦和成本。一般來(lái)講，基金的每一筆申購(gòu)和贖回都涉及到這條鏈路上的各個(gè)機(jī)構(gòu)。其中會(huì)通過人工或自動(dòng)化的方式，傳遞訂單信息，再通過結(jié)算系統(tǒng)完成資金的交割，因此一筆基金的申購(gòu)，往往需要數(shù)天才能結(jié)清。
通過基金代幣化，基金份額通過代幣的形式在公鏈發(fā)行和交易，份額直接代幣形式進(jìn)入投資者錢包，份額和凈值可以在鏈上公開查看，所有交易記錄在區(qū)塊鏈上可訪問和查詢，實(shí)時(shí)、自動(dòng)記錄，消除了中心化登記的需求，也避免了多方來(lái)回核對(duì)的成本。
代幣化之后分銷平臺(tái)可以通過智能合約，將基金份額代幣和支付代幣（如各類穩(wěn)定幣）之間實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的原子化結(jié)算，來(lái)減少投資者需要等待的時(shí)間。若基金代幣在鏈上實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)，投資者可以直接在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)進(jìn)入和退出，可以降低基金內(nèi)部為滿足贖回保留的冗余資金規(guī)模，從而提高基金的資金使用效率，創(chuàng)造更高的收益；投資者可以通過鏈上實(shí)時(shí)結(jié)算的二級(jí)市場(chǎng)獲得高效的交易體驗(yàn)，避免申購(gòu)贖回的等待周期。
此外代幣化的基金能夠結(jié)合更多的應(yīng)用場(chǎng)景，如通過智能合約支持質(zhì)押、借貸等業(yè)務(wù)場(chǎng)景，從而滿足更豐富的用戶需求。
機(jī)構(gòu)入局公鏈的嘗試?—?從輔助工具，到主要賬本
DeFi 場(chǎng)景將區(qū)塊鏈的優(yōu)勢(shì)全面展現(xiàn)出來(lái)，但要將廣闊的傳統(tǒng)金融資金從 Web2 的一套完整的系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到基于 Web3 技術(shù)的全新系統(tǒng)，中間還面對(duì)巨大的阻力，需要逐步推進(jìn)和克服，也需探索新的實(shí)踐方案。
出于合規(guī)，特別是 KYC 和 AML 的需求，不同于我們常見的加密貨幣，基金代幣通常會(huì)設(shè)置白名單機(jī)制，每個(gè)白名單地址對(duì)應(yīng)通過基金平臺(tái) KYC 的用戶，非白名單地址交易無(wú)法執(zhí)行。如地址間自由轉(zhuǎn)賬功能，從中衍生出來(lái)的轉(zhuǎn)賬風(fēng)險(xiǎn)、資金丟失風(fēng)險(xiǎn)、交易監(jiān)控等問題，在出現(xiàn)風(fēng)控方案之前，會(huì)是難以突破的限制。
但我們注意到，主流資管機(jī)構(gòu)也在往 DeFi 領(lǐng)域探索，試圖結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)的特性改造自己的產(chǎn)品，我們可以在他們的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中看到演變的軌跡。
2021 年，美國(guó)資管巨頭 Franklin Templeton 發(fā)行了代幣化基金 Franklin Onchain U.S. Government Money Fund?—?FOBXX。在最初的設(shè)計(jì)中，代幣實(shí)際由轉(zhuǎn)賬代理機(jī)構(gòu)在私有數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)上維護(hù)官方記錄，在 Stella 和 Polygon 上做二次記錄。若中心化記賬和公鏈記賬之間的記錄出現(xiàn)沖突，會(huì)以中心化記賬為主。投資者通過 Franklin 的 APP 來(lái)交易基金份額代幣，每個(gè)用戶都會(huì)分配到一個(gè)鏈上地址，但投資者并不能轉(zhuǎn)移錢包中的代幣。2022 年 WisdomTree 也在 Stella 區(qū)塊鏈上發(fā)行了類似設(shè)計(jì)的投資于短期美債的代幣化基金 WTSYX。
FOBXX 和 WTSYX 的設(shè)計(jì)，實(shí)際上僅將區(qū)塊鏈作為輔助記賬的工具，將份額記錄公開，并沒有獲得實(shí)際上的好處。
2024 年 3 月，BlackRock 通過代幣化平臺(tái) Securitize 發(fā)行的 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）則有了重大的突破，其中一部分原因在于，Securitize 作為監(jiān)管認(rèn)可的注冊(cè)登記人（Transfer agent），能夠以公鏈作為主要記賬工具來(lái)記錄發(fā)行資產(chǎn)的所有權(quán)和變更記錄。
深入 BUIDL 設(shè)計(jì)?—?阻礙和改進(jìn)
根據(jù) BUIDL 發(fā)行文件，發(fā)行基礎(chǔ)信息如下：
- 發(fā)行人：BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. （BlackRock 的 BVI 主體，成立于 2023 年）
- 注冊(cè)豁免：SEC Reg D Rule 506(c)，Section 3(c)(7)（Reg D 是證券發(fā)行的一種豁免條款，允許面向合格投資人募集資金，面向人數(shù)和募集規(guī)模沒有限制）
- 注冊(cè)證券類型：集合理財(cái)（pooled investment fund）
- 投資門檻：合格購(gòu)買者 (Qualified Purchaser)。
- 最低投資金額：個(gè)人投資者 500 萬(wàn) USD；機(jī)構(gòu)投資者 2500 萬(wàn) USD
- 發(fā)行規(guī)模和投資者規(guī)模：無(wú)上限
在發(fā)行時(shí)，唯一的分銷渠道是 Securitize Markets, LLC，是 SEC 注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)人。此外 Securitize 相關(guān)主體 Securitize, LLC 是 SEC 注冊(cè)的過戶代理人，能夠在區(qū)塊鏈上對(duì)證券的所有權(quán)做登記和記錄。
值得注意的是，該基金的發(fā)行使用了 BlackRock 新注冊(cè)的一個(gè) BVI 主體，而非其常規(guī)基金發(fā)行主體，這一設(shè)置可能是出于風(fēng)險(xiǎn)的考量，盡量避免對(duì)合規(guī)主體產(chǎn)生影響。此外，SEC 注冊(cè)文件中涉及的四位相關(guān)人員，分別是位于百慕大的 Ian Pilgrim，位于開曼的 Jennifer Collins，在加拿大的 W. William Woods 和在美國(guó)加州的 No?lle L’Heureux。其中僅有 No?lle L’Heureux 是 BlackRock 的董事總經(jīng)理（Managing Director），在 BlackRock 工作長(zhǎng)達(dá) 32 年。其他三位應(yīng)屬于第三方機(jī)構(gòu)。
BUIDL 產(chǎn)品設(shè)計(jì)
- 交易貨幣：USD 和 USDC
- 申購(gòu)贖回：每日申購(gòu)贖回
- 策略：投資于短期國(guó)債為主
- 份額凈值：1 BUIDL = 1USD
- 代幣標(biāo)準(zhǔn)：特殊設(shè)計(jì)的 ERC20，有白名單機(jī)制設(shè)計(jì)，代幣僅能在白名單地址中流轉(zhuǎn)，向白名單外地址轉(zhuǎn)賬和交易將會(huì)失敗
- 收益計(jì)算：每個(gè)工作日美國(guó)東部時(shí)間下午 3：00 根據(jù)地址持有的份額記錄收益，每月第一個(gè)工作日通過增發(fā) BUIDL 代幣并空投的方式發(fā)放收益。
- 贖回規(guī)則：每日贖回，當(dāng)日僅根據(jù)持有 BUIDL 代幣數(shù)量按照 1 BUIDL = 1 USD 進(jìn)行贖回；通過 Securitize 直接贖回會(huì)需要將代幣發(fā)送到指定地址，隨后在每個(gè)工作日下午三點(diǎn)將 BUIDL 銷毀并完成鏈下 USD 的贖回操作，一般贖回為 T 0。距離上次派息之間累計(jì)的收益需要發(fā)起「完全贖回」操作，到利息發(fā)放（每月第一個(gè)工作日）之后 2–3 個(gè)工作日完成完全贖回。
BUIDL 是發(fā)行在以太坊區(qū)塊鏈上的 ERC20 代幣，實(shí)現(xiàn)了白名單之內(nèi)的自由流轉(zhuǎn)，也可以進(jìn)入白名單的智能合約之中，和白名單之外地址的交互均會(huì)失敗。對(duì)于 DeFi 用戶來(lái)講簡(jiǎn)單的一步，實(shí)際上是傳統(tǒng)金融的重大突破，這意味著，大型機(jī)構(gòu)開始認(rèn)可公鏈，將其作為記賬工具來(lái)登記資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移、變更等操作，基于所有權(quán)的一系列權(quán)益也將記錄在公鏈賬本，享受其公開、透明、高效和可追溯等特性。
通過開放轉(zhuǎn)賬功能，BUIDL 一定程度上享受到了基于區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)。其中一個(gè)用例由 Circle 提供，Circle 在 BUIDL 發(fā)布之后發(fā)布了允許實(shí)時(shí) BUIDL 兌換 USDC 的合約，并準(zhǔn)備了 1 億 USDC 的贖回儲(chǔ)備金，來(lái)為 BUIDL 持有者實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí) 1 BUIDL = 1 USDC 贖回的選項(xiàng)。
該贖回選項(xiàng)是 Circle 提供，本質(zhì)上是一筆 OTC 交易：Circle 提供兌換合約（下圖 Redemption 地址），用戶將資金轉(zhuǎn)入兌換合約，會(huì)觸發(fā)合約將另一個(gè) EOA 賬戶（下圖 holder 地址）中的 USDC 轉(zhuǎn)賬到用戶地址，這些步驟均為鏈上交易，原子化結(jié)算。
圖 1：Circle 為 BUIDL 提供的 USDC 贖回合約流程圖
在設(shè)立之初該 EOA 賬戶有 1 億 USDC 的余額。在這里，由于 BUIDL 代幣每日的利息是通過中心化記賬方式實(shí)現(xiàn)的，若通過 Circle 合約兌換 USDC，在發(fā)行人 BlackRock 的視角是一筆轉(zhuǎn)賬，因此在上次派息和轉(zhuǎn)賬發(fā)生的時(shí)間之間每日記錄的利息還會(huì)在下一次派息時(shí)間發(fā)放。在 BUIDL 兌換之后，Circle 會(huì)持有 BUIDL，后續(xù)操作由 Circle 決策。從目前鏈上信息來(lái)看，Circle 會(huì)不定期通過 Securitize 贖回 BUIDL 換回 USD，隨后鑄造 USDC 并補(bǔ)充到資金池中。
發(fā)行后三個(gè)月，BUIDL 現(xiàn)狀如何？
2024 年 5 月 15 日，BUIDL 的 AUM （Asset Under Management，資管金額）超過 Franklin Templeton 的代幣化國(guó)債基金 FOBXX，成為最大的代幣化基金項(xiàng)目。截止到 2024 年 10 月 17 日， 總資管規(guī)模打到 5.57 億 USD。但相比傳統(tǒng)市場(chǎng)萬(wàn)億美金級(jí)別的體量，整體代幣化國(guó)債類產(chǎn)品基金規(guī)模僅為 23.5 億美金，還有極大的增長(zhǎng)空間。（數(shù)據(jù)來(lái)源：RWA.XYZ，2024 年 10 月 17 日）
目前 BUIDL 共由 27 個(gè)地址持有，各地址持有比例如下：
圖 2：BlackRock BUIDL 代幣持有分布圖（數(shù)據(jù)截至于 2024 年 10 月 17 日）
Securitize 允許每個(gè)客戶綁定至多 10 個(gè)鏈上白名單地址。在上述 27 個(gè)地址中，其中 2 個(gè)地址屬于 Ondo Finance， 為最大的持有方，共 216 M BUIDL，價(jià)值 216 M USD，兩個(gè)地址分別為 0x72，持有大約 1.64 億 BUIDL 和 0x28，持有 0.51 億 BUIDL，為其代幣化國(guó)債基金產(chǎn)品 OUSG 的底層資產(chǎn)（資管規(guī)模 2.16 億 M USD），此前底層資產(chǎn)為 BlackRock iShares 的短期國(guó)債 ETF，在 BUIDL 發(fā)行之后全部轉(zhuǎn)換為 BUIDL，目前 OUSG 的贖回操作通過 Circle 的贖回合約實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的 USDC 贖回。
此外，由于 BUIDL 和數(shù)家加密托管機(jī)構(gòu)有合作，因此鏈上多個(gè)地址顯示為 EOA 地址，沒有歷史交易記錄，或由 BlackRock 和 Securitize 邀請(qǐng)合作的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)嘗試代幣化基金的購(gòu)買托管在這些托管機(jī)構(gòu)賬戶中。
Circle 提供的 USDC 贖回池目前有 8003 萬(wàn) USDC 的余額，主要贖回方為 Ondo Finance，Circle 地址（0xcf）還持有約 1996 萬(wàn) 的 BUIDL。
圖 3：BUIDL USDC 贖回合約持有 USDC 數(shù)量，數(shù)據(jù)截止于 2024 年 10 月 17 日。）
金融機(jī)構(gòu)的 DeFi 化之路
由于 BUIDL 設(shè)立的投資門檻，普通用戶很難直接獲得 BUIDL。但 BlackRock 將收益穩(wěn)定、 資產(chǎn)安全的貨幣市場(chǎng)基金在鏈上發(fā)行，可以讓其他機(jī)構(gòu)通過將 BUIDL 作為底層原料的形式，將真實(shí)世界穩(wěn)定的收益引入 DeFi 世界。
在這里典型的例子就是 Ondo Finance。前面提及 Ondo 是 BUIDL 最大的持有方，通過 BUIDL 以及 Circle 提供的贖回合約，Ondo Finance 實(shí)現(xiàn)了貨幣基金產(chǎn)品 OUSG 通過 USDC 的快速申購(gòu)和贖回，同時(shí)降低用戶獲取的門檻，從 500 萬(wàn) USD 的起投門檻降低到 5000 USD。同時(shí) Ondo 可以和其他 DeFi 協(xié)議合作進(jìn)一步將收益?zhèn)鬟f到 DeFi 世界，如通過 Flux Finance 這樣的 DeFi 借貸平臺(tái)，讓匿名的 DeFi 用戶也能夠獲取真實(shí)世界收益。這樣層層包裝的結(jié)構(gòu)可以將傳統(tǒng)大型機(jī)構(gòu)提供的真實(shí)世界收益導(dǎo)向 DeFi 世界。
機(jī)構(gòu)全面入場(chǎng)？面對(duì)重重阻礙
BUIDL 這樣的產(chǎn)品通過鏈上鏈下結(jié)合的設(shè)計(jì)提高了貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性管理效率，并為鏈上的投資者提供獲取真實(shí)世界收益的渠道。BlackRock 通過基金代幣化，配合 Securitize、Circle、Ondo Finance 等相關(guān) Web3 機(jī)構(gòu)，讓 Web3 機(jī)構(gòu)能夠以公鏈上的代幣形式獲取真實(shí)世界收益，避免復(fù)雜的出入金流程，并通過智能合約實(shí)現(xiàn)互操作性增加應(yīng)用場(chǎng)景和提高資金使用效率。
其實(shí)在這里 BUIDL 做的一件事情就是允許代幣在不通過中心化機(jī)構(gòu)操作的前提下，直接實(shí)現(xiàn)鏈上轉(zhuǎn)賬。簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)賬功能實(shí)際背后，合規(guī)、法律成本非常高。在傳統(tǒng)金融平臺(tái)中很難實(shí)現(xiàn)不同賬戶之間的轉(zhuǎn)賬，甚至同名賬戶都非常困難，一般金融機(jī)構(gòu)僅允許平臺(tái)上的交易、申購(gòu)和贖回。BlackRock 實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)賬功能之后的一個(gè)月時(shí)間，F(xiàn)ranklin Templeton 的 FOBXX 也實(shí)現(xiàn)了該功能，表示機(jī)構(gòu)對(duì)公鏈作為賬本的認(rèn)可，也是在產(chǎn)品層面的一個(gè)突破。（不同的是，F(xiàn)OBXX 持有者并沒有地址私鑰的控制權(quán)，因此只能在平臺(tái)內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)賬操作，無(wú)法真正的鏈上操作）。
從各個(gè)不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)資產(chǎn)代幣化的監(jiān)管來(lái)看，目前監(jiān)管偏保守：美國(guó)沒有明確立法，因此資產(chǎn)發(fā)行方只通過各種豁免條款，BlackRock 也通過設(shè)立 BVI 的 SPV 發(fā)行避免影響自己的合規(guī)主體。其他地區(qū)，如新加坡，資產(chǎn)代幣有白名單的限制，并且只能面向合格投資人。這些種種限制和不確定性，阻礙用戶和機(jī)構(gòu)進(jìn)一步進(jìn)入 Web3 的領(lǐng)域。
樂觀來(lái)看，諸如 BlackRock、Franklin Templeton 深入到代幣化領(lǐng)域進(jìn)行探索，極大程度吸引到了金融界的注意力，用真實(shí)案例展示鏈上交互的高效率，同時(shí)推動(dòng)監(jiān)管，來(lái)推進(jìn)新的法律和標(biāo)準(zhǔn)的制定。
鄭重聲明：本文版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標(biāo)記有誤，請(qǐng)第一時(shí)間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。
