【編者按】原奶價(jià)格周期：產(chǎn)能、需求、進(jìn)口等多因素影響原奶價(jià)格具有周期性 ， 當(dāng)期原奶價(jià)格影響牧場(chǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn) ， 養(yǎng)殖利潤(rùn)進(jìn)一步影響產(chǎn)能 ，形成...
原奶價(jià)格周期：產(chǎn)能、需求、進(jìn)口等多因素影響
原奶價(jià)格具有周期性 ， 當(dāng)期原奶價(jià)格影響牧場(chǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn) ， 養(yǎng)殖利潤(rùn)進(jìn)一步影響產(chǎn)能 ，形成奶價(jià)>養(yǎng)殖利潤(rùn)>產(chǎn)能>奶價(jià)的周期循環(huán) 。 大包粉進(jìn)口量和價(jià)格也對(duì)供給端產(chǎn)生影響 。 宏觀經(jīng)濟(jì) 、 人口結(jié)構(gòu)等因素決定需求變化 。 此外， 重大公共事件擾動(dòng)原奶需求 ，擴(kuò)大漲跌幅度 。2008年以來(lái) ，原奶價(jià)格經(jīng)歷了3輪下行周期，2輪上行周期。2008年， 受到三聚氰胺事件的影響奶價(jià)下行 。2009年8月-2014年2月， 國(guó)際奶價(jià)上行，乳業(yè)各類監(jiān)管加強(qiáng)， 消費(fèi)信心提振，乳制品需求復(fù)蘇 ， 帶動(dòng)國(guó)內(nèi)奶價(jià)上漲。2014年3月-2018年8月， 需求偏弱， 國(guó)際奶價(jià)下跌，進(jìn)口量增加， 國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格回落。2018年9 月-2021年8月， 消費(fèi)者健康意識(shí)提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存欄大幅去化，奶價(jià)上行。2021年9月開始， 需求走 弱 ，產(chǎn)量回升，原奶價(jià)格連續(xù)下跌超過 3 年。
行業(yè)虧損嚴(yán)峻 ，奶牛產(chǎn)能延續(xù)去化趨勢(shì)
2024年以來(lái) ，生鮮乳價(jià)格走低導(dǎo)致牧場(chǎng)虧損嚴(yán)重 ，產(chǎn)能持續(xù)去化 。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 ，2024年原料奶總產(chǎn)量 4079 萬(wàn)噸 ， 同比減少 2.8% ，據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)荷斯坦奶牛存欄量同比-4.5% ，奶牛存欄自2024 年3月開始環(huán)比下降，截至 2024年末，全國(guó)奶牛存欄量已調(diào)減至2023年 7月水平。2025年1月份 ，奶牛存欄量同比-4.8% ，奶牛存欄持續(xù)適應(yīng)性回調(diào) 。2024 大型牧業(yè)集團(tuán)奶牛存欄增速開始放緩或出現(xiàn)下滑， 中小牧場(chǎng)存欄出現(xiàn)不同幅度的下降。 預(yù)計(jì) 2025年奶牛存欄加快調(diào)整節(jié)奏 。
2025展望： 奶價(jià)下半年有望逐步企穩(wěn)
本輪奶價(jià)調(diào)整周期超過 3 年，行業(yè)虧損面超 80%，較上一輪周期更為嚴(yán)峻。 國(guó)際貿(mào)易的不確定性加上天氣干旱的影響 ，飼料價(jià)格中樞或?qū)⑻?，預(yù)計(jì)短期 行業(yè)虧損延續(xù) 。 目 前奶牛養(yǎng)殖全成本仍在生鮮乳價(jià)格之上 ，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營(yíng) 承壓 ， 國(guó)內(nèi)生鮮乳產(chǎn)量穩(wěn)中趨降 ， 國(guó)內(nèi)外奶價(jià)倒掛進(jìn)一步降低進(jìn)口量 ，供給壓力有望逐步緩解 。 消費(fèi)方面 ， 隨著生育補(bǔ)貼 、 消費(fèi)券 、 學(xué)生奶推廣等各項(xiàng)政策 利好的落地 ，預(yù)計(jì)乳制品需求邊際回暖 。 隨著原奶供需格局改善 ，2025 年下半年 國(guó) 內(nèi)原奶價(jià)格有望逐步企穩(wěn)。
奶價(jià)與乳企股價(jià)復(fù)盤
( 1) 奶價(jià)的波動(dòng)與上游牧業(yè)公司股價(jià)波動(dòng)具有高度相關(guān)性。從歷史復(fù)盤來(lái) 看 ，牧業(yè)公司股價(jià)彈性遠(yuǎn)高于奶價(jià)漲幅 ，且隨著市場(chǎng)對(duì)周期規(guī)律的認(rèn)知提升，股價(jià)開始先于奶價(jià)提前反應(yīng) 。 若奶價(jià)進(jìn)入上行周期 ，上游牧業(yè)公司直接受益 ， 業(yè)績(jī)端有望快速增長(zhǎng) 。(2)奶價(jià)與下游乳企的股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性更多體現(xiàn)在業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng) 。 乳企自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí) 、 收并購(gòu)事件 、 消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期等也對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要影響 。 奶價(jià)上行期 ，成本壓力增加 ， 頭部乳企對(duì)上游奶源具有一定議價(jià)權(quán) ， 同時(shí) ， 乳企通過產(chǎn)品提價(jià)以及調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方式轉(zhuǎn)移成本壓力 ，盈利能力提升 ，股價(jià)上行 。 奶價(jià)下行期 ， 費(fèi)用投放增加 ， 一體化布局比例較高的乳企更易受原奶噴粉減值的影響 ，盈利能力下降 ，股價(jià)下行 。隨著奶價(jià)拐點(diǎn)的到來(lái)，預(yù)計(jì)乳企資產(chǎn)減值減少 ， 毛銷差進(jìn)一步提升 ，盈利能力有望持續(xù)改善。
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伊利股份( 600887) ：
行業(yè)地位： 連續(xù)八年蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一 ，2024 年?duì)I收達(dá) 1157.8 億元， 液態(tài)奶 、冷飲 、奶粉等全品類市占率均居行業(yè)首位。
亮點(diǎn)： 高端品牌“ 金典 ”“ 安慕希 ”持續(xù)增長(zhǎng) ，2025 年一季度扣非凈利 潤(rùn)同比大增 24.2%， 國(guó)際化布局加速。
光明乳業(yè)( 600597) ：
行業(yè)地位：華東地區(qū)低溫鮮奶龍頭 ，百年國(guó)企背景 ，2024 年位列 A 股乳企市值前三。
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新乳業(yè)( 002946) ：
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參考資料：20250522-東海證券-乳制品行業(yè)深度報(bào)告： 產(chǎn)能加快調(diào)整，2025年奶價(jià)有望企穩(wěn)
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