穩(wěn)定幣第一股Circle正式在6月5日上市，短短兩日內(nèi)股價暴漲至107.7美元，相較發(fā)行價（31美元）累計漲幅高達247%，盤中最高漲至123.5美元附近。

幣圈和金融圈都對合規(guī)穩(wěn)定幣賽道持樂觀態(tài)度，Circle也將保持頭部效應，然而競爭的加劇難免將攤薄其市占率。目前Circle股價對應的市盈率已經(jīng)高達近150倍，而其2024年凈利潤（1.56億美元）低于2023年（2.68億美元），因而后續(xù)漲勢仍待觀望。

機構(gòu)搶籌Circle IPO

6月5日，Circle在美上市，市場投資情緒高漲，首日股價收漲近170%，報83.23美元，盤中一度飆升235%，次日再漲約24%，引發(fā)市場高度關(guān)注。

某加密貨幣交易所產(chǎn)品負責人對記者表示：“Circle上市必然受到投資者追捧，現(xiàn)在幣圈剛從‘對等’關(guān)稅沖擊的影響下反彈，美國整體利率又比較高，但最終可能大家會關(guān)注到Circle的利潤增速上。”

截至6月5日，比特幣價格反彈至約105043美元，在5月22日，比特幣價格曾達到歷史高點的112000美元，而4月初一度跌破了80000美元大關(guān)。可見，Circle選擇了一個極佳的上市時機，其上市的目的主要仍是股東退出、員工套現(xiàn)。

相較于全球最大穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商Tether，Circle的最大優(yōu)勢就是合規(guī)透明。隨著美國《引導和推動美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS法案）落地，未來合規(guī)穩(wěn)定幣的體量會越來越大，Circle需要把握先發(fā)優(yōu)勢。當前，Circle發(fā)行的穩(wěn)定幣USDC流通量超過610億美元，USDT則約為1500億美元，但去年USDC體量增長了40%，遠超USDT的10%。

目前Circle的盈利模式頗為簡單，即“吃利息”。招股書的數(shù)據(jù)顯示，2024年Circle總營收約16.76億美元，其中99%（約16.61億美元）來自USDC儲備產(chǎn)生的利息收入。未來美國利率水平和加密市場熱度（決定穩(wěn)定幣規(guī)模）都將影響Circle的利潤。

Circle的成本則包括托管費用等。根據(jù)長江證券研究，以USDT為例，用戶向發(fā)行機構(gòu)存入1美元后，機構(gòu)生成1USDT并收取約0.1%的手續(xù)費，同時，穩(wěn)定幣與法幣不同，金融機構(gòu)不提供儲蓄利息，這也是美國等監(jiān)管的規(guī)定。儲備的美元被投資于年化收益率約4.5%的美債等，利息收入成為其主要利潤來源。

穩(wěn)定幣同時需要托管機構(gòu)，傳統(tǒng)金融機構(gòu)如銀行也在積極參與，收取托管價值0.2%的費用。在技術(shù)架構(gòu)上，穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)需選擇底層區(qū)塊鏈平臺。當前主流選擇包括以太坊、Solana和波場，這些公有鏈以其高擴展性和開放性生態(tài)成為首選。

此外，根據(jù)Circle招股書，其最大的成本是與Coinbase等合作進行推廣和收入分成。但目前USDT仍然占據(jù)主流。據(jù)券商統(tǒng)計，2025年全球前十大加密貨幣交易所中，USDT交易占比超過70%。

賽道景氣但估值偏高

不可否認，穩(wěn)定幣是一個未來極具成長性的景氣賽道。

2008年中本聰發(fā)表《比特幣：一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，在金融危機爆發(fā)之際比特幣降生，而后一場對去中心化計價與清算機制的探索從未停歇。然而，最終完成“點對點支付”宏大愿景的并非比特幣，而是與美元美債強綁定的穩(wěn)定幣。

2025年無疑是穩(wěn)定幣的大年。美國GENIUS法案落地，中國香港特區(qū)政府立法會通過《穩(wěn)定幣條例草案》，比特幣等加密資產(chǎn)經(jīng)歷了前幾個月的暴跌后也有所反彈。

但是，當前Circle的估值仍令一些長線投資者觀望。

“第一天上市時我們就在90美元附近賣掉了，Circle的估值還是讓我們有些猶豫。”一家美國基金投資人對記者表示。

在他們看來，大漲后Circle并不算一個有性價比的標的。截至6日，Circle收盤價為107.7美元，結(jié)合其2024年全年實現(xiàn)的凈利潤約1.56億美元，總股本為2.23億股，可以測算得出EPS約為0.7美元，由此計算出的PE（市盈率）超過了150倍。近幾年，Circle盈利并未實現(xiàn)翻倍增長，即使未來穩(wěn)定幣大擴容，Circle的市場份額變化也存在不確定性。

相比之下，加密貨幣概念股Coinbase當前股價為251.27美元，市盈率TTM為43.58倍，靜態(tài)市盈率為24.11倍，遠低于Circle。而且在整個生態(tài)中，交易所其實是最賺錢的一環(huán)，2024年Coinbase的凈利潤高達25.8億美元。

當前，USDC是合規(guī)穩(wěn)定幣中規(guī)模最大的，由于網(wǎng)絡效應的存在，新發(fā)行的合規(guī)穩(wěn)定幣并不具備優(yōu)勢，USDC具備較強的競爭力。但穩(wěn)定幣業(yè)務的盈利能力和規(guī)模息息相關(guān)，USDC的市場占比已從2022年初的35%降至目前的不到20%，而USDT的占比超過70%，原因包括：Circle嚴格合規(guī)，限制了部分用戶使用（如受制裁國家）；USDC偶爾在鏈上出現(xiàn)脫鉤事件，如硅谷銀行（SVB）危機時短暫跌至0.87美元。因而不難理解為何不少機構(gòu)投資人在Circle上市當日選擇獲利了結(jié)。

業(yè)內(nèi)人士認為，隨著GENIUS法案的落地，雖然網(wǎng)絡效應使得先發(fā)者Circle具備護城河，但未來更多穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，無疑將使得競爭更為激烈，Circle的長期投資價值似乎仍不那么明確。

之所以Circle被給予超高估值，是因為有預期可炒——穩(wěn)定幣或?qū)⒅厮芗用茇泿湃Φ母窬郑匾氖强赡軙厮苋蜇泿朋w系的格局。

代幣化服務機構(gòu)Hashkey Tokenisation聯(lián)席合伙人李煉炫對第一財經(jīng)表示，即使未來合規(guī)穩(wěn)定幣越來越多，USDC也將維持其優(yōu)勢，尤其是網(wǎng)絡效應的優(yōu)勢。合規(guī)穩(wěn)定幣有望成為連接傳統(tǒng)金融市場和加密貨幣市場的重要橋梁，進一步降低傳統(tǒng)資金進入加密貨幣領(lǐng)域的成本，推動加密貨幣行業(yè)走向主流大眾。

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